PPP項目資產(chǎn)證券化緣何“外熱內(nèi)冷”

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當(dāng)前政策支持的熱情與市場反應(yīng)冷淡之間的落差，在PPP項目資產(chǎn)證券化推進(jìn)中顯得異常扎眼。從發(fā)改委、財政部到交易所等監(jiān)管層出臺了一系列文件推進(jìn)PPP項目資產(chǎn)證券化落地，市場發(fā)展政策氛圍暖意融融。但現(xiàn)實卻是，無論發(fā)行人還是投資人似乎仍在觀望，迄今為止，僅發(fā)行了6單PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是數(shù)萬單入庫PPP項目中的滄海一粟。

如此大的反差，背后有著怎樣的癥結(jié)？

面對風(fēng)險與收益不匹配矛盾

“目前市場最主要的矛盾在于風(fēng)險與收益無法匹配。”發(fā)改委、財政部PPP項目庫專家張繼峰向上證報記者分析，對于投資者而言，相應(yīng)市場風(fēng)險下要求有更高的收益率無可厚非，但發(fā)行方又無法調(diào)高PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的收益率。一方面PPP項目不是暴利品種，現(xiàn)金流有限；另一方面，做成ABS產(chǎn)品的利率不能高于原先融資成本的利率，否則發(fā)行方?jīng)]有動力去做。

有公募基金人士告訴記者，在考慮投標(biāo)ABS產(chǎn)品時，通常會因為其流動性較差、風(fēng)險不確定而要求比同期限、同評級的短融、中票利率再高出50個基點，但發(fā)行方為了壓低成本，并不愿意接受這么高的風(fēng)險溢價。

“如果是使用者付費(fèi)項目，最大的風(fēng)險來自于市場。”張繼峰說，早期落地的PPP項目基本是BOT模式（建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓，即“特許經(jīng)營”），不是現(xiàn)在的政府付費(fèi)或政府補(bǔ)助，而是真正的使用者付費(fèi)。由于市場的不確定性，這類項目的現(xiàn)金流也有很大的不確定性，投資人和金融機(jī)構(gòu)會非常謹(jǐn)慎。

中國國際工程咨詢公司研究中心主任李開孟在接受上證報記者專訪時道出了市場的顧慮：政府的規(guī)劃布局可能直接改變公共服務(wù)設(shè)施的使用量和價格，導(dǎo)致市場對其難以形成穩(wěn)定的長期性現(xiàn)金流預(yù)期。

已發(fā)行產(chǎn)品的計劃書和對應(yīng)評級報告中都提及，現(xiàn)金流預(yù)測的不確定性是主要風(fēng)險之一。項目收費(fèi)權(quán)帶來的每年實際現(xiàn)金流可能與預(yù)測產(chǎn)生偏差，而承諾的差額補(bǔ)足支付也有不能啟動或不能按時啟動的可能性。

但諸多不確定項下實際票面利率也不高。“目前PPP項目總投資回報率大多在6%左右，低于資金方的回報預(yù)期。”海通證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人車大雷對上證報表示，“而且優(yōu)質(zhì)的PPP項目貸款本身就是各家銀行積極爭取的項目，審核更簡便、成本相對較低，發(fā)起方也就沒有動力去做資產(chǎn)證券化了。”

究其本質(zhì)，是PPP項目的長期運(yùn)營模式和參與方的短期謀利心態(tài)之間出現(xiàn)了錯配。“PPP項目旨在幫助公共部門和私人部門之間建立長期合作伙伴關(guān)系，不是短期行為，不是賺一票就走。”李開孟表示。“但是當(dāng)前PPP項目的兩個主要參與方都是尋求短期利益。施工企業(yè)為了賺取施工利潤，不一定考慮長期合作。而各種形式的基金等財務(wù)投資人參與其中，最多5年就要獲利退出，不可能堅持20年。”

形成穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期是關(guān)鍵

其實，上述難題并非無解。“既然目前無法調(diào)高收益率，那就必須降低風(fēng)險。”張繼峰說。解決風(fēng)險與收益不匹配問題的最直接的方法就是提供增信，形成穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流預(yù)期，保障產(chǎn)品最終能夠本息清償。

差額補(bǔ)足是幫助形成穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的一個重要方式。目前PPP項目現(xiàn)金來源主要有政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼三種。“現(xiàn)在一些高速公路采用可行性缺口補(bǔ)貼，如果當(dāng)年收費(fèi)不足，政府可以進(jìn)行差額補(bǔ)足，這比純粹的使用者付費(fèi)預(yù)期更為穩(wěn)定。”另一名券商機(jī)構(gòu)從事ABS業(yè)務(wù)的人士對記者表示。

上述方法主要是保障還本付息，除此之外，提升產(chǎn)品流動性也是降低收益率的一個有效方法。車大雷建議：“提高證券的流動性，也可以降低發(fā)行成本，比如優(yōu)質(zhì)、高等級PPP項目ABS產(chǎn)品可以在相關(guān)交易場所進(jìn)行更加方便的質(zhì)押回購。”

不過，回歸問題本源，業(yè)界認(rèn)為提速PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)條件是流程規(guī)范、完善法律。從政府角度來看，張繼峰認(rèn)為，在政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼模式中，需要“兩手都要硬”。一是要對政府的支付責(zé)任進(jìn)行法律約束，消除政府不兌現(xiàn)支付承諾的潛在風(fēng)險，打消社會資本的顧慮。二是由于政府支付責(zé)任必須“剛性”，因此必須扎緊支付責(zé)任的口袋，對必要的民生工程，可以由政府付費(fèi)或缺口補(bǔ)助。對于形象工程和面子工程，要堅決制止，防止占用有限的政府財力資源。

其實，政府的初衷是以PPP項目資產(chǎn)證券化解決市場參與各方訴求。“政府推動PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的是幫助參與項目初期建設(shè)融資的社會資本尋求好的退出渠道，這樣才能提高社會資本進(jìn)入的意愿，化解前期財務(wù)成本，同時有利于提高PPP項目的規(guī)范化程度。”浦發(fā)銀行總行PPP中心的副主任鄭大衛(wèi)告訴上證報記者。“對于金融機(jī)構(gòu)而言，通過PPP項目債權(quán)的資產(chǎn)證券化，短期能盤活存量資金和信貸規(guī)模，緩解壓力，長遠(yuǎn)來看，能夠?qū)崿F(xiàn)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，多渠道籌集資金支持新增PPP項目。”鄭大衛(wèi)說。